"תתכוננו לרע ביותר"

פיטר דויל בחר להיפרד מקרן המטבע הבינלאומית, אחד הגופים החזקים בכלכלה העולמית, באקורד מחאה מהדהד. "אחרי 20 שנות שירות, אני מתבייש שהיה לי קשר כלשהו לקרן", הצהיר דויל בפתח מכתב ההתפטרות שלו, והיכה גלים בעיתונות העולמית. לא כל יום בוחר אחד מבכירי הקרן, שהיתה מעורבת בכל צומת כלכלי מרכזי בעולם בשלושת העשורים האחרונים, לכבס את הכביסה המלוכלכת בחוץ. והמכתב של דויל לא השתמע לשתי פנים: לא רק שהמשברים הכלכליים הגדולים של העשור האחרון מעידים כי הקרן נכשלה באופן מוחלט בתפקידה, היא גם לא למדה כלום מהכישלונות האלה.
דויל, ששימש בין השאר ראש המשלחת של קרן המטבע לבריטניה, שבדיה, דנמרק, וגם ישראל - כלומר מי שאחראי לניתוח המצב הכלכלי במדינות אלה - התפטר ב־2012. אבל העיוורון, חוסר הנכונות להתעמת עם המציאות, ההתעוררות המאוחרת וכל שאר הרעות החולות שעליהן דיבר אחרי עזיבתו את הקרן מוכרות מדי גם כיום, בתחילת 2016. בשבועות האחרונים השווקים הפיננסיים שוב מאותתים על סכנה למשבר עולמי, ומתברר שבניגוד לקולות ההרגעה הרשמיים, מערכת הבנקאות באירופה לא באמת תוקנה בעקבות המשבר הקודם, ואפילו ענק כמו דויטשה בנק עלול להיות בסכנה של חדלות פירעון.
פיטר דויל, ראש משלחת קרן המטבע הבינלאומית . צילום: גיא אסיאג מתוך הרעות החולות האלה, דויל מדגיש נקודה אחת: קרן המטבע עדיין כושלת בתפקידה המרכזי - לזהות סכנות לכלכלה העולמית - ובימים אלה היא מפספסת את הסכנה הנשקפת ממזרח. גם בהערכות הרשמיות האחרונות שלה, הוא מתריע בראיון בלעדי ל"מוסף כלכליסט", הקרן מתעלמת מהאפשרות שסין תוביל למשבר רחב בכלכלה העולמית, שעוד לא סיימה להתאושש מהמשברים הקודמים. החרדות לגבי ההאטה בסין כבר הובילו לטלטלות האחרונות בשווקים, אבל אל השורה התחתונה של כלכלני הקרן הן לא הגיעו.
"תסתכל על הדו"ח האחרון של הקרן על סין, שיצא באוגוסט", אומר דויל (Doyle), כיום יועץ עצמאי ומי שבשבועות האחרונים ניתוחיו לגבי סין מעוררים הדים בעולם. "הם עושים את מה שהם תמיד עושים. הם אומרים: 'אנחנו רואים את חוסר האיזון, את הקשיים, את הזינוק האדיר באשראי'. ובכל זאת, החלק שעוסק בתחזיות עדיין מסביר 'כך הדברים ייפתרו באופן יציב וחלק, לאורך 20 שנה'. כלומר, האוויר ייצא מהבועה באופן חלק. זה מטורף, ומתעלם מכל הסכנות. למה שנצפה שזה מה שיקרה? אין שום חלק בדו"ח שמסביר זאת. האם צעדי המדיניות של הסינים אמורים להביא לכך? אין לדעת".
מה לדעתך עומד מאחורי ההערכה הזאת?
"במקרה הספציפי הזה, מי יודע? אני כבר לא עובד בקרן. אבל הייתי שם מספיק זמן כדי לדעת איך זה עובד. קו המחשבה הכללי הוא משהו בסגנון: 'כמובן שמשהו נורא יכול לקרות. אבל למה שנהפוך את זה להערכה המובילה כאשר משהו טוב יכול לקרות?'. הרעיון הוא שיש נטל הוכחה כבד שנדרש במקרה של הערכות שליליות, וכך הם הופכים לאופטימיים הנצחיים".
יש מחיר לאופטימיות הזאת, והמחיר הוא אובדן רלבנטיות, שלא לומר כישלון של הקרן בביצוע תפקידה. במאמר שפרסם ביום שני האחרון ב"פייננשל טיימס" דויל קובע נחרצות ש"הקרן נכשלה כישלון משולש בהתרעה מוקדמת: קריסת להמן, משבר היורו ועכשיו המשבר בסין". בשיחה איתו, הוא מפנה למאמר מדובר שהתפרסם בחודש שעבר ב"אקונומיסט". "הם ניתחו את כל תחזיות קרן המטבע ב־15 השנים האחרונות, ובדקו כמה פעמים בשנים האלה היה מיתון במדינות שהקרן מכסה, ובכמה מקרים הקרן חזתה את המיתון תשעה חודשים מראש. מתברר שהיו 220 מקרים של מיתון. כמה מהם הקרן חזתה? אפס. זה כל כך גרוע שזה מצחיק. אבל זה לא מצחיק. חווינו משבר כלכלי עולמי מאז 2008 ומשבר בגוש היורו מאז 2010, והם גרמו לאומללות גלובלית. ועכשיו יש משבר מתהווה בסין. הדברים האלה משפיעים על החיים של מיליארדי אנשים, כך שכישלונות הניתוח האלה לא מצחיקים. הם יקרים מאוד".
לוח רחוב בשנגחאי המציג את הירידות בבורסות הסיניות . צילום: רויטרס כלכלת סין מגישה: המשבר העולמי הבא מה קורה בסין? השאלה הזאת מעסיקה בחודשים האחרונים את מיטב הכלכלנים, שמסכימים שהצמיחה המטאורית שרשמה הרפובליקה העממית בעשורים האחרונים הסתיימה בינתיים, אבל מתווכחים אם השלב הבא יהיה נחיתה רכה או נחיתה קשה. האם הזעזועים בבורסה הסינית, שטף הכסף שבורח מהמדינה והר החובות שנצבר בה הם אתגרים שהממשל יכול להכיל ויצליח להתמודד איתם באופן נשלט - או שאלה החומרים שמהם עשוי משבר כלכלי אדיר ממדים ובלתי נמנע?
“אם אתם חושבים שכבר ראינו את החלק הכי גרוע של הקיפאון המתמשך של הכלכלה העולמית מאז 2009, אני מציע שתתכוננו לרע ביותר" - זו השורה התחתונה עוכרת השלווה של ניתוח שפרסם דויל בחודש שעבר ב"פייננשל טיימס", שבו הוא מנסה להבין על מה בעצם מתבססת ההערכה שאין מקום לדאגה ושסין תצלח גם את הקשיים הנוכחיים, בסגנון המגושם האופייני לה. אחרי שהוא צולל לעומק הטיעונים של האופטימיסטים, דויל מגיע למסקנה שעיקרם הוא שהרע מכל כבר מאחורינו: שעיקר ההאטה כבר התרחשה, ורוב הבעיות של המשק הסיני כבר נגמרו. "זה הטיעון, ואני מצביע על כך שיש מעט מאוד ראיות בכיוון הזה", הוא אומר כעת. "יכול להיות שזה נכון, החיים מלאים הפתעות, אבל יש מעט מאוד ראיות מוחשיות לכך".
מסך המציג את נתוני הבורסה בבייג'ינג, השבוע. "לדעתי הצמיחה שם כבר נמוכה מ־4%, אחרי שהיתה 8% או 10%, וזה צרות" . צילום: איי פי המשבר המתבשל הוא לא רק עניין סיני, כמובן. סין היתה המנוע שעליו נשענה הצמיחה העולמית בשנים האחרונות. "אם אתה זוכר, ב־2009-2008 כל הקהילה הבינלאומית דיברה על הצורך במאמצים מתואמים כדי להתמודד עם המשבר הגלובלי. היתה פסגה של ה־G20 (20 הכלכלות הגדולות בעולם) בלונדון בתחילת 2009, כולם היו אמורים להמריץ את הכלכלות שלהם יחד בניסיון להתגבר על המיתון, ואכן ב־2009 היתה הרחבה תקציבית גדולה בארצות הברית, בבריטניה ובמדינות הליבה של אירופה, וגם סין מילאה את חלקה. אבל מ־2010 ארצות הברית ואירופה החלו להדק את התקציבים שלהן, כלומר כולם הפכו כיוון - כולם חוץ מסין, שהמשיכה להמריץ את הכלכלה שלה. וכך סין נהפכה לקטר שמשך קדימה את הכלכלה העולמית. דמיינו איך משבר היורו היה נראה אם סין לא היתה מזרימה כאלה ביקושים לעולם. זו מחשבה די מפחידה".
הבעיה היא שפרץ ההשקעה הסינית מומן באמצעות כמויות אדירות של חוב. דויל מזכיר כי "צריך להטיל ספק בנתונים הכלכליים הרשמיים שמגיעים מסין", אבל גם אחרי שמטילים את הספק הזה, "המספרים עדיין בלתי נתפסים: בין 2010 ל־2015 כמות החוב הכולל בסין גדלה מ־160% מהתוצר ל־240%". זה זינוק מטורף באשראי. "יש הרבה ראיות טובות מסין שלפיהן באשראי הזה נעשה שימוש גרוע - למשל, יש עדויות על ערים חדשות ריקות לחלוטין. כדי לבנות את כל הערים האלה אתה צריך המון בטון, ומינרלים, ונפט. זה הזניק את הביקושים מצד סין בחמש השנים האחרונות, אבל כשזה נובע מבזבוז טהור, האשראי בעצם יוצר ביקוש שהוא לא בר־קיימא". לא מדובר רק בערי רפאים - אלא גם בכבישים, מסילות, שדות תעופה ומה לא. כמות הבטון שנוצקה בסין בין 2011 ל־2013 גדולה יותר מזו שנוצקה בארצות הברית בכל המאה ה־20.
יו"ר קרן המטבע כריסטין לגארד. "הקרן נכשלה כישלון משולש בהתרעה מוקדמת: קריסת להמן, משבר היורו ועכשיו המשבר בסין" . צילום: אם סי טי הביקושים האלה, כאמור, לא רק בנו ערי רפאים בסין, אלא גם הנשימו את כלכלת אירופה. אבל בסופו של דבר, אומר דויל, זו הנשמה מלאכותית שרק הסוותה את עומק הבעיה. "ברור לכל משקיף ניטרלי שהבעיות של גוש היורו לא תוקנו - המנגנונים לא תוקנו, שיעורי האבטלה ביוון, בספרד ובאיטליה עדיין גבוהים, שיעורי החוב שם עדיין גבוהים. הברדק חוגג". ועכשיו, בין השאר בגלל ההאטה בסין, הצרות האלה מתחילות לצוף, ולראיה ההתרסקות במניות הבנקים בשבועיים האחרונים.
הברדק באירופה הוא רק חלק קטן מהבעיה; לצד הצרות הקונקרטיות של הרגע הזה, לויד מוטרד מהעובדה שכמעט שמונה שנים אחרי המשבר ההוא, לקובעי המדיניות אין כמעט כלים להתמודד עם משבר חדש. "הריבית של הבנקים המרכזיים בעולם קרובה לאפס (ובחלק מהמקרים היא כבר שלילית - א"פ), בגוש היורו הרחיבו, בצדק, את תוכנית ההקלה הכמותית, וכשזה המצב, יש מעט מקום לתמרון המדיניות הכלכלית. לכן לבעיות משמעותיות בסין עכשיו יהיו השלכות עולמיות רציניות".
אז האם המשבר בפתח? דויל, שבכל זאת בילה 20 שנה בקרן המטבע, נזהר מלצאת בהצהרות מפורשות. "חלק מהסיבה לכך שיש כל כך מעט ראיות קונקרטיות לטענה שההתרסקות בסין כבר נגמרה הוא שהנתונים שמגיעים משם הם באיכות כל כך גרועה שמאוד קשה לקרוא אותם. אני עדיין מנסה לקרוא אותם. ולכן התשובה שלי היא, בקצרה, שאני עדיין עובד על זה".
ובכל זאת, מה בראייתך התרחיש השלילי?
"בתרחיש השלילי ההתרסקות בסין תימשך, ואז אנחנו באמת בצרות. צריך לזכור שבסין מגמת הצמיחה ארוכת הטווח היתה 8% או 10% בשנה, ולכן צרות זה לא בהכרח צמיחה שלילית, אלא 4% או פחות. נתוני הצמיחה הרשמיים הם בבירור לא אמינים, ולדעתי כבר עכשיו הצמיחה שם נמוכה מ־4%. כשבוחנים את הנתונים שמספקים שותפי הסחר של הסינים, שהם אמינים יותר, מגלים שהיצוא לסין קפוא או נמצא בירידה. כך שהמדינות שמייצאות לסין כבר מרגישות את האפקט של הצרות שם, וזו רק ההתחלה. בהמשך התרחיש הזה נראה לחץ במגזר הפיננסי הסיני, עלייה באבטלה ובמתחים החברתיים והרחבת התקציב כדי לנסות להתמודד עם כל אלה. במקביל, אפשר לצפות לעוד ריכוז כוח פוליטי ודיכוי. וזה יהיה מצב מתמשך, לא זעזוע חטוף".
במקרה כזה, מה יתרחש בשאר העולם?
"אפשר לצפות לשורה של משברים בשווקים המתעוררים ובמיוחד במדינות שתלויות ביצוא סחורות", דויל פותח (כבר היום, אגב, ההאטה בביקושים מסין והנפילה במחירי הנפט מכות בכלכלות כמו ברזיל, ניגריה ואוסטרליה, שנהנו משגשוג בשנות הזינוק של סין). "נוסף לכך אפשר לצפות לדפלציה ולמיתון באירופה, שיביאו לפגיעה נוספת באחדות הגוש", הוא אומר, ומציין גם שבארצות הברית המשך ההאטה בשילוב שטף הון שיגיע אל אמריקה משאר העולם בחיפוש אחר חוף מבטחים, יכריחו את הפד להפוך את מדיניות העלאת הריבית שלו.
קרן המטבע מציגה: כישלון מתמשך בתחילת החודש, במסיבת עיתונאים, יו"ר קרן המטבע כריסטין לגארד דווקא התייחסה להאטה בסין. המסר שלה נשמע מוכר: "אנחנו לא מצפים לנחיתה קשה של הכלכלה הסינית". לכן כשדויל מנסה, בדרכו המנומסת, להניף את דגלי ההתרעה על הסיכונים בסין, הוא מנסה בעצם לקחת על עצמו את המשימה שהמעסיק שלו לשעבר כשל מלבצע: להתריע על סכנה חמורה לכלכלה העולמית. דויל (54), יליד דרום אפריקה, למד כלכלה באוקספורד והצטרף לקרן המטבע ב־1992, עד שעזב אותה בגלל הכישלון המתמשך שלה. למשל, העובדה שבאוגוסט 2007 היא עדיין קבעה ש"הסיכונים המערכתיים במערכת הפיננסית בארה"ב נראים נמוכים".
"הרי מה מטרת הארגון? למה הקימו אותו ב־1945? בדיוק כדי למנוע אסון כלכלי עולמי. והארגון נכשל בכך באופן מובהק. בני אדם טועים, וכמובן שגם למוסדות יש קשיים, אבל אחרי טעות כזאת גדולה היה בקרן מעט מאוד עיסוק בשאלה למה הם טעו. יותר מכך, הלך הרוח בקרן הכחיש שבכלל היה משהו לא בסדר: הרבה אנשים אחרים טעו, אבל לא הם. הבנתי שבלי הפקת לקחים כזאת, הקרן תיכשל שוב, בנסיבות דומות. וזה מה שגרם לי לומר 'זה לא בשבילי'".
כדאי להדגיש: מאז 2008 קרן המטבע דווקא כן מזהירה מסיכונים בכלכלה העולמית. הקרן החלה לבצע "תרגילי התראה מוקדמת", שבהם היא מנסה לאתר סיכונים שהסיכוי שלהם להתממש נמוך, אבל ההשפעה שלהם עלולה להיות גדולה. אלא שלפי דויל, מדובר ברשימות מכולת של סיכונים שאין הרבה מה לעשות איתה, בגדר קריאות "זאב, זאב". "עד 2008 הם הכחישו שיש סיכוי כלשהו למשבר עולמי, ועכשיו הם רואים משבר בכל פינה של העולם, כל הזמן. בתרגילי 'התראה מוקדמת' הם מוצאים כל סיכון שניתן לחשוב עליו כל הזמן - באופן כל כך לא מסונן, לא מתועדף, שזה חסר תועלת באותה מידה. אבל מבחינתם זה אומר שאיזה משבר שלא יבוא, הם יכולים להצביע על המחקרים ולהגיד 'הנה זה שם, בהערת שוליים 3, פסקה 5 בעמוד 98. אמרנו לכם'.
פישר ופלוג . צילום: ששון תירם "חשוב להגיד שהעבודה של הקרן אינה לחזות משברים", מדגיש דויל. "הרי לא ניתן לעשות את זה. אני לא יכול להגיד לך אם יהיה משבר בסין ב־2017 - אני לא חוזה עתידות. אבל אפשר לדבר על פגיעויות. אנחנו מכירים היטב את הדברים שנוטים לגרום למשברים. למשל: אם יש סיכון שמתומחר לא נכון, המשבר בדרך. אין ספק לגבי זה. אנחנו לא יכולים להגיד אם הוא יקרה ב־2016, 2017, או אפילו ב־2020, אבל אנחנו יודעים שאם זה קורה, המשבר בדרך. זה סוג הדברים שקרן המטבע צריכה לעבוד עליהם ולהישפט לפיהם".
פיטר דויל מסביר: מתי זה מאוחר מדי דויל אינו היחידי שמותח ביקורת על קרן המטבע, והוא גם לא מהראשונים: כבר יותר מעשור שהקרן היא אחד המוסדות הכלכליים המושמצים. אבל לרוב הביקורת לא מתמקדת באזהרות המוקדמות של הקרן אלא במה שהיא עושה בזמן משבר, בטענה שהיא משתמשת במשברים כמנוף להפיץ בעולם מתכון קבוע של הפרטה, ליברליזציה וקיצוצים. ראינו את זה בגוש היורו מוכה האבטלה, שם הותנו חבילות החילוץ לאירלנד וליוון בצנע וקיצוצים - וזאת אף שלא מעט כלכלנים טוענים שקיצוצים בעיצומו של משבר הם מתכון לאסון.

"הקרן עשתה טעויות בזמן המשבר", מסכים דויל, "אבל זו לא הנקודה העיקרית שלי. כשאתה מגיע לנקודה שבה המשבר מתפוצץ - וזה נכון בכל משבר - אתה נמצא בבלבול מוחלט, באזור מוכה אסון. למקצוע הכלכלה יש הרבה ידע על מצב של שיווי משקל, אבל אין הרבה ידע על מה לעשות במצב של חוסר שיווי משקל, אז אתה נמצא בתוהו ובוהו, אתה לא יודע מה קורה, הנתונים לא עדכניים מספיק, המשקיעים בפאניקה. כך שאני לא ממש בא בטענות אל הקרן על זה שעשתה טעויות במשבר. כולם עושים טעויות בזמן משבר. המקום שבו צריך לבוא איתם חשבון הוא למה הם לא ראו את האפשרות שהמשבר הזה יגיע. אני חושב שזו טעות שעיקר הביקורת הציבורית על הקרן מתמקד באזורים אחרים".
ובכל זאת, האם לא ראוי לבקר את תפקודה של הקרן בזמן המשבר? כדאי להסתכל על תבנית שחוזרת על עצמה במשברים הפיננסיים בעולם: הבנקים הגדולים בארצות הברית ובאירופה מלווים כמויות עתק של כסף למדינות שלא באמת יכולות להחזיר את החוב. כשהמשבר פורץ, קרן המטבע מעניקה הלוואות כדי שהמדינות האלה יוכלו לשלם את החוב לבנקים. "ואז מי משלם את החוב לקרן? האיכרים, החוואים, עובדי המפעל ומצחצחי הנעליים", כתב הסופר פול מאריי על ארצו אירלנד, שנטלה את ההתחייבויות של הבנקים הגדולים במדינה ונקברה בחובות של עשרות מיליארדי יורו. "זה מה שקרה גם בתוניסיה, ברוסיה, במזרח אסיה. זה מעגל ענקי של חובות, שהתוצאה היחידה שלו היא שהאנשים שיש להם הכי פחות נעשים יותר ויותר עניים".
"אני מכיר את הטיעון הזה", אומר דויל, "ויש לי הרבה סימפטיה לאירים שמצאו את עצמם עם החובות של הבנקאים. אבל ב־2010 כבר לא היו אופציות טובות. אם הרשויות היו כופות על מחזיקי האג"ח של הבנקים האיריים לספוג את המכה ב־2010, זה היה מערער לגמרי את הביטחון של מחזיקי האג"ח במערכת הבנקאית של אירופה, והם היו בורחים. התוצאה היתה התמוטטות הגוש והמטבע. לכן אני לא חושב שזה היה שגוי להכריח את משלמי המסים לחלץ את הבנקים".
דויל מגיש את הדו"ח של קרן המטבע לשר האוצר יובל שטייניץ, 2012. "טעינו כשהמלצנו להעלות את הריבית" . צילום: נועם מושקוביץ' ובכל מקרה, הוא מדגיש שוב, את הדיון על החוליים של המערכת הפיננסית היה צריך לקיים מוקדם יותר, "ולא כאשר בשווקים כבר שוררת פאניקה", והיה אפשר לקיים מוקדם יותר: "בספרות הכלכלית שמבקרת את גוש היורו כבר משנות התשעים ניתחו את הבעיות במערכת הבנקאות, וב־2005, למשל, הכלכלן הראשי של קרן המטבע פרופ' רגוראם רג'אן הזהיר מפני סיכונים שונים (בניתוח שזכה בזמנו לקיתונות של בוז - א"פ). זה פשוט לא נכון שב־2005 לכלכלנים לא היה מושג לגבי הסיכונים, פשוט התעלמו מהם. המשברים האלה לא היו בלתי ניתנים לצפייה, ואפילו חזו אותם. כשהמשבר כבר מכה אין אופציות טובות. זה מאוחר מדי".
ולמה באמת התעלמו מהסיכונים? את התשובה דויל מציע בניתוח מפורט שפרסם לפני כשנה, ובו אבחן "קוקטייל של היבריס, נאיביות וכוח בקרן המטבע". בין השאר הוא מתייחס להערכה של הכלכלנים שמשברים פיננסיים שייכים לעבר, לעובדה שבראש קרן המטבע עומדים באופן מסורתי אנשי הממסד האירופי - שלא רצו להכיר בכשלי התכנון של הגוש - וגם לסיבות פרוזאיות יותר, כמו הצורך לא לשעמם, שכל דו"ח של הקרן יחדש ולא יתריע בטרחנות על אותן בעיות שוב ושוב.
מדינת ישראל מתבקשת: להתבדל מהעולם לסיום אנחנו פונים לישראל. בשנותיו האחרונות בקרן דויל שימש כאמור ראש המשלחת לישראל, והוא זה שחתום על הדו"ח מ־2010 שהמליץ להעלות כאן את הריבית. בנק ישראל עשה זאת בהדרגה, עד שבאמצע 2011 הריבית במשק היתה 3.25%, ומאז רק ירדה. בדיעבד, כיום פרשנים כלכליים בעולם מדברים לעתים על השיעור הישראלי, זה שבו הניסיון להעלות את הריבית לא צלח, והוביל מיד להורדתה בחזרה.
ממרחק הזמן, לדעתך ההמלצה שלך היתה נכונה?
"אפשר בהחלט לטעון שלא. אבל חשוב להבין מה עמד מאחוריה. אם תחזור ל־2010 ותסתכל על התחזיות של הקרן למה שיתרחש בכלכלה העולמית ב־2011, 2012 ו־2013, וגם על התחזיות שגיבשו הבנקים המרכזיים של ארצות הברית ואירופה, תגלה שהן היו מאוד אופטימיות. ב־2011 בקרן היו כל כך אופטימיים שהמשיכו לקרוא להעלאת ריבית באירופה ובמקומות אחרים. לנוכח התחזיות האלה, אין ספק שישראל היתה צריכה להעלות ריבית ב־2010. התוצר היה חזק, והאינפלציה היתה במגמת עלייה - אם הייתם רוצים לשמור על יעד האינפלציה, היה צריך להעלות ריבית. הבעיה היא שהתחזיות היו אופטימיות מדי. היו עוד מדינות קטנות - ניו זילנד, שבדיה ועוד - שכמו ישראל העלו ריבית בציפייה שהביקוש העולמי יחזור במהירות לרמה גבוהה. זה לא קרה, אז הן היו צריכות להפוך את המדיניות שלהן. כך שזו היתה ההמלצה הלא נכונה". כך נפלה גם ישראל קורבן לכשלי החיזוי של הקרן.

כמי שהבין בעצמו שההמלצה להעלות את הריבית היתה טעות, כעת דויל מדבר בהערכה על סטנלי פישר וקרנית פלוג ומדיניות הריבית הנמוכה שלהם. "זה הדבר הנכון לעשות", הוא אומר, ומוסיף כי גם נתוני הצמיחה בארץ טובים יחסית לעולם ו"זה הישג גדול". אבל הבעיה הגדולה, "כאב הראש" כהגדרתו, היא "שיעור החוב הציבורי, שהוא גבוה מאוד".
את גובה חובותיה של מדינה נהוג למדוד באמצעות היחס בין החוב הציבורי שלה לתוצר השנתי. בישראל המספר הזה הוא 65%, נמוך יחסית, בוודאי לשנים שאחרי משבר. אבל לויד מתעקש ש"עבור מדינה כמו ישראל, בעולם כמו זה שאנחנו מדברים עליו, מצבכם יהיה טוב הרבה יותר אם היחס הזה יהיה נמוך הרבה יותר". לכן ההמלצה העיקרית שלו לישראל היא להמשיך להוריד את שיעור החוב, דבר הדורש שמירה על גירעון תקציבי נמוך — ובמקביל לשמור על ריבית נמוכה. ההיגיון, הוא מסביר, הוא שהורדת החוב תיתן למקבלי ההחלטות מרחב תמרון להגיב במקרה של "הרעה אמיתית בכלכלה העולמית" באמצעות הגדלת ההוצאה הממשלתית והגדלת הגירעון. "זה יאפשר לרשויות להרחיב את התקציב וגם את הגירעון כאשר הכלכלה הגלובלית מתרסקת".