"מבנה הפירמידה יוצר עיוותים, עושק את השותפים ופוגע ביעילות"

>> "ועדת הריכוזיות חייבת לקבל החלטות אמיצות בנוגע להפרדת הבעלות על חברות ריאליות ופיננסיות בתוך חמש שנים, ולצמצם באופן ניכר את הקבוצות העסקיות שהן בעלות מבנה פירמידלי" - כך אומר מנכ"ל משרד האוצר לשעבר, אבי בן-בסט מהמחלקה לכלכלה באוניברסיטה העברית, בראיון ל-TheMarker. ועדת הריכוזיות צפויה להגיש את מסקנותיה בימים הקרובים.

לדברי בן-בסט, "אחת הדרכים היא הטלת מס על העברת דיווידנדים בין חברות בתוך הקבוצה העסקית, אבל בכך אין די. יש לנקוט צעדים שיצמצמו מאוד את מספר השכבות בפירמידה. המיסוי מקטין את התמריץ למבנה פירמידלי, אך מידת האפקטיביות שלו אינה ברורה".

באמצע שנות ה-90 היה בן-בסט חבר בוועדת ברודט, שהמליצה לאסור על הבנקים לשלוט בתאגידים ריאליים ולחייבם למכור את נכסיהם הריאליים בשיעור של עד 25% מהון הבנק. כעת, לטענתו, נדרשות המלצות נוספות שיביאו לצמצום המבנה הפירמדילי, והוא מונה כמה מהן. הראשונה - יש לבצע צמצום מינהלי של מספר השכבות בקבוצה עסקית ולהעמידו על שתיים לכל היותר. ההמלצה השנייה - יש לחייב יחיד או תאגיד שמחזיקים ב-30% ויותר בחברה ציבורית בהצעת רכש לכל המחזיקים במניות החברה. "כך תתאפשר השתלטות של אחרים על חברות בפירמידה, ופעילותן תתייעל. ומאחר שכבר כיום בעלי הפירמידות ממונפים מאוד, הם לא יצליחו לרכוש את כל המניות וייאלצו להיפטר מחלקים של הפירמידה". המלצה שלישית היא הגבלת שיעור המינוף הכולל של הבעלים העומד בראש הפירמידה.

בן-בסט התייחס לוויכוח המתנהל בוועדת הריכוזיות בנוגע לחיוב קבוצות עסקיות למכור חלק מהחברות שבשליטתם. "חלק מחברי הוועדה מוטרדים מהיכולת למכור את החברות הללו לבעלים אחרים בפרק זמן קצר", הוא אומר, "ואולם טענות אלה הושמעו גם בעבר בנוגע לרפורמות אחרות, ולא נמצא להן כיסוי".

לדבריו, "בעקבות ועדת ברודט, שהמליצה לפצל את התאגידים הריאליים מהבנקים, הושמעו אותן אזהרות, ובפועל הבעלים החדשים של בנק הפועלים מכרו יותר חברות מכפי שנדרשו, וללא כל קושי. גם לאחר הגשת המלצות ועדת בכר לפיצול קופות הגמל, קרנות הנאמנות וקרנות ההשתלמות מהבנקים, הזהירו אותנו שהבנקים לא יוכלו למכור את קופות הגמל ואת קרנות הנאמנות בקלות, ולכן הוועדה הקציבה להם חמש שנים לביצוע התהליך. בפועל, רוב האחזקות בקופות ובקרנות נמכרו בתוך שנתיים".

מקרים אלה מביאים את בן-בסט למסקנה כי "גם עכשיו ניתן להעניק לבעלי האחזקות הריאליות והפיננסיות חמש שנים למכירת האחזקות. במבנה הפירמידלי חלק ניכר מההון מוחזק ממילא בידי הציבור הרחב - הן במישרין והן על ידי קופות הגמל והפנסיה - ולא בידי בעלי השליטה. הבעלים של חברות הפירמידה שולטים בהון גדול באמצעות הון קטן. העברת יתר הבעלות לידי הציבור בהדרגה דרך שוק ההון לא אמורה להיות קשה, מכיוון שממילא הציבור מחזיק ברוב הבעלות. אסור שמהירות הביצוע תשפיע על המסקנות עצמן. אם חברי הוועדה מוטרדים ממהירות התהליך, מוטב שיפרסו את הביצוע על פני תקופה ארוכה יותר ולא יחלישו את ההמלצות המהותיות".

בן-בסט סבור כי השילוב בין אחזקות ריאליות לפיננסיות על ידי אותו בעל שליטה בעייתי, מאחר שהוא עשוי לתת עדיפות לחברות הריאליות של הקבוצה העסקית. לדבריו, "בעל השליטה יעדיף להקצות אשראי לחברות הריאליות בתוך הקבוצה באמצעות הבנק או קופת הפנסיה של הקבוצה, ויוכל אף לנצל מידע פנים על חברות שמחוץ לקבוצה ולחסום מתחרים באמצעות מניעת אשראי או ייקורו. נזקים כאלה גדולים יותר כאשר בשוק הפיננסי התחרות מעטה ויש ריכוזיות במערכת הבנקאות, בקופות הפנסיה ובחברות הביטוח. עדותו של דודי ויסמן, הבעלים של דור אנרגיה, בסוגיה זו ממחישה עד כמה הבעיה ממשית".

בן-בסט מתריע מפני ההשלכות החמורות של מבנה הפירמידה על היעילות במשק ומזהיר מפני עושק המיעוט ופגיעה בתחרות. באחרונה פורסם ב-TheMarker דו"ח של משרד האוצר שחקר את הקבוצות העסקיות הגדולות, ובמיוחד את אלה שהבעלות עליהן היא במבנה פירמידלי. המחקר מצביע על ההשלכות של מבנה הפירמידה על מידת הריכוזיות במשק, על יעילותן של חברות נשלטות, על העברת רווחים של חברות נשלטות לראש הפירמידה, על מבנה התעסוקה והשכר וגם על השכר החריג של המנהלים.

"מכלול הממצאים בעולם ובישראל, ובמיוחד הממצאים ממחקרים שנערכו באחרונה בבנק ישראל ובמשרד האוצר, מעידים כי יש לטפל בחברות הפירמידליות בהקדם. מבנה הפירמידה יוצר עיוותים חמורים בהקצאת המקורות, ועושק של השותפים. מאחר שחלקו של בעל השליטה בהון גדול בראש הפירמידה אבל קטן בתחתית הפירמידה, נוצר תמריץ להעביר רווחים כלפי מעלה. ככל שהוא מעביר רווחים כלפי מעלה, הוא יקבל יותר דיווידנדים על חשבון הציבור הרחב, שחלקו בהון של החברות שבתחתית הפירמידה גדול יותר. לתופעה זו, שנקראת מינהור, שבה בעל השליטה בחברת פירמידה מעביר את הרווחים מלמטה ללמעלה, נמצאו עדויות במחקרים בעולם. מהמחקר שנערך במשרד האוצר עולה כי ככל שמיקומה של חברה בפירמידה נמוך יותר, יש פגיעה גדולה יותר ברווחיה.

לדברי בן-בסט, "מחקרים בעולם גם מגלים שמבנה פירמידלי פוגע ביעילות. ככל ששיעור ההשקעה של מי ששולט בחברה קטן יותר, הביצועים במונחי תשואה גרועים יותר. אם הוא מושקע פחות בחברה, הוא עצמו לוקח פחות סיכון והציבור לוקח יותר סיכון. לכן הוא ייטה ליטול סיכונים גדולים, והמשמעות היא סכנה למשקיעים האחרים, ובהם הציבור".