להכפיל את הכסף אצל נוחי דנקנר

ביומיים האחרונים צנח האמון של שוק ההון בפירעון החוב של אי.די.בי, כשהתשואות באג"חים של הקבוצה זינקו לרמות שבעגת השוק מכונות "אג"ח זבל". כלומר, שוק ההון לא בטוח שאי.די.בי - קבוצת האחזקות הגדולה במשק - תפרע את מלוא החוב ולכן הוא דורש תמורה גבוהה מבעבר כדי להשקיע באג"חים שלה.

מה הסיבה למפולת הזאת? הסיבה היא שיותר מדי גורמים במגרש הפיננסי משחקים עכשיו לרעת אי.די.בי - המשבר באירופה (חשיפה במיליארדים לקרדיט סוויס), המשבר בארה"ב, המחאה על שלל ועדותיה והחרמותיה וההשפעות שלהן על שופרסל, סלקום, נשר וחברות אחרות. כל אלו מבטיחים תזרים דיווידנדים קטן ויכולת נמוכה יותר לפרוע חובות. ויש עוד סיבה: יתכן שבשוק כבר לא לגמרי מאמינים ביכולות הניהוליות בקבוצה ובאפשרות שההנהלה בראשות נוחי דנקנר תנווט אותה לחוף מבטחים.

ובשוק ההון כשמתחיל משבר כזה והאג"חים יורדים, זה הופך קשה עוד יותר, שכן תשואה גבוהה כזאת (כשהמחיר יורד התשואה עולה) לא תאפשר לקבוצה לגייס חוב משוק ההון כדי למחזר חובות. כלומר מדובר בכדור שלג שקשה לעצור.

ובכל זאת, ייתכן ששוק ההון מחמיר קצת יותר מדי עם אי.די.בי. כדאי לזכור, השקעה באג"חים שלה תקנה למשקיע תשואה שנתית צמודה למדד של 18%-11%. כלומר בהנחה שדנקנר יפרע את מלוא החוב, הכסף המושקע יוכפל בתוך חמש שנים (100% באג"ח שנסחרת בתשואה של 15%). לחלופין אם האווירה סביבו תשתפר, האג"חים יזנקו בחדות במהירות. מה הסיכון בהשקעה הזו? כמו לב לבייב, גם דנקנר יחליט ללכת להסדר חוב ("תספורת").

אפשר גם לחשוב על דרך השקעה, אמנם למיטיבי לכת, שמאפשרת גם ליהנות מהתשואות הגבוהות באג"חים וגם להקטין את הסיכון. משקיע פרטי אינו יכול לבצע את ההשקעה שתפורט כאן, אבל כדאי להבין את כשל השוק שנוצר כאן:

ראשית, נניח שמימוש עסקת מכירת מכתשים אגן לחברה הסינית כימצ'יינה יאפשר לאי.די.בי ולכור לפרוע את האג"חים בוודאות כמעט מלאה.

הדד ליין נקבע לסוף אוקטובר ובמועד זה תקבל כור הזרמה של 1.1 מיליארד דולר. במצב זה יהיה החוב של כור 4.7 מיליארד שקל. מול זה יהיו לה כ-4 מיליארד שקל במזומן (מעסקת מכתשים), 2.2 במניות קרדיט סוויס, ועוד 700 מיליון שקל בכמה השקעות קטנות (כמו חצי מבניין HSBC במנהטן ובית ההשקעות אפסילון). כלומר עודף של 2.3 מיליארד שקל. אלא שביטול העסקה, דחייתה או הרעה משמעותית בתנאיה יחמיר את מצבה הפיננסי של אי.די.בי, כי הוא יפיל את מניית מכתשים, ומ-4 מיליארד הוא יכול להשאר עם פחות מ-3 מיליארד שקל במניות.

בניגוד לאג"חים שמשדרים כי קיים סיכון בהתממשות העסקה, מניית מכתשים אגן דווקא נסחרת בבורסה כאילו העסקה ודאית. למעשה, זוהי אחת המניות הבודדות בבורסה שעשתה תשואה חיובית השנה (53% ב-12 חודשים), מניה שמאז הדיווח על העסקה נסחרת בעליות ומחירה קרוב מאוד לתמורה שיקבלו בעלי המניות (20 שקל).

בקיצור, האג"חים נסחרים כאילו אין עסקה ומניית מכתשים כאילו יש עסקה. מה אפשר לעשות? עסקת גידור של לונג אג"ח כור או אי.די.בי ושורט מכתשים. (מכירה בשורט מבצעים באמצעות השאלה של המניה ומכירתה, וכשרוצים לסגור את הפוזיציה רוכשים את המניה ומחזירים אותה למשאיל. בעסקת שורט ככל שהמניה יורדת כך הרווח גדול יותר).

ועכשיו כל מה שנותר הוא לבחון את שני התרחישים האפשריים ואת ההשפעה שלהם על האסטרטגיה:

1. עסקת מכתשים מתפוצצת, או התנאים שלה מורעים:

מצבה של אי.די.בי: תתקשה לפרוע את האג"ח במועד.

התגובה בשוק: מניית מכתשים נופלת בעשרות אחוזים, וכך גם האג"חים של כור ואי.די.בי

מצב הפוזיציה: רווח בגלל נפילת מכתשים, הפסד בגלל נפילת האג"חים - מאוזן.

2. עסקת מכתשים יוצאת לפועל:

מצבה של אי.די.בי: תזרים של 1.1 מיליארד דולר יאפשר לה לפרוע את האג"ח

התגובה בשוק: מניית מכתשים לא זזה, האג"חים מזנקים.

מצב הפוזיציה: רווח גדול מעליית האג"חים, אין נזק מהשורט על מכתשים.

עכשיו נותר רק לקוות שנוחי דנקנר, שכנראה יודע טוב גם הוא שעסקת מכתשים היא המפתח, יחזור מסין עם בשורות טובות לעצמו ולמשקיעים.