מבט שני על הדו"ח של שני

>> את דו"ח ועדת הריכוזיות אפשר לחלק לשני חלקים עיקריים: החלק על הפרדת הנכסים הריאליים מהנכסים הפיננסיים (שהיה חלש יחסית) והחלק על הטיפול בפירמידות (שנראה דרמטי בהרבה).

הבעיה העיקרית בהמלצות שנוגעות להפרדת חברות ריאליות (כמו סלולר, רשתות שיווק וחברות אנרגיה) מחברות פיננסיות (חברת ביטוח, בנק או בית השקעות) היא הקריטריונים המספריים הגבוהים מדי.

לפי ההמלצות, מי שנופל תחת ההגדרות של הוועדה הם רק בנקים וחברות ביטוח שמנהלים יותר מ-50 מיליארד שקל מכספי הציבור (הוגדר כ"גוף משמעותי"), ורק שהם מחוברים לחברות ריאליות עם מחזור מכירות של יותר מ-8 מיליארד שקל, או שהמאזן שלהן גדול מ-20 מיליארד שקל ("חברות משמעותיות").

זה משאיר הרבה מאוד גופים פיננסיים וריאליים מחוץ למשחק, ולמעשה פוגע רק בשלוש קבוצות גדולות - של נוחי דנקנר (שממילא תיכנן למכור את כלל ביטוח), של יצחק תשובה (שימכור את הפניקס) ושל צדיק בינו (שיצטרך להחליט אם להישאר עם פז או עם הבנק הבינלאומי). כל מי שלא נופל בהגדרות המרחיבות האלה (שרי אריסון, מוזי ורטהיים, משפחת עופר וכל השאר) יכולים להמשיך כרגיל.

ההמלצות החלשות יחסית מאפשרות אפילו לשלושת הגופים הגדולים שכן נופלים תחת ההגדרות (דנקנר, תשובה ובינו) לחזור לעניינים הפיננסיים במהירות גדולה. למשל, אי.די.בי אמנם תיאלץ למכור את חברת כלל ביטוח, אך בית ההשקעות אפסילון, שיש לה בו 50% מהמניות ושמנהל כ-8 מיליארד שקל, יוכל להישאר בשליטתה. היא תוכל לפתח את אפסילון, מה שהיא לא ממש עשתה עד כה, ואפילו לבצע דרכו רכישות חדשות - עד לרמה של 50 מיליארד שקל כספי ציבור. למעשה, באמצעות צמיחה פנימית הוא יוכל להגיע אפילו להיקף גדול יותר מכספי ציבור, שכן לאחר קבלת אישור להחזיק בבית ההשקעות - הוא יכול לצמוח עד 75 מיליארד שקל, לפי ההמלצות.

בנוסף, לא תהיה בעיה לאפסילון להחזיק חברת חיתום או ברוקראז' או כל עסק שוק-הוני אחר. באותו אופן, כמובן, תוכל גם קבוצת דלק למצוא לעצמה פעילות פיננסית משמעותית.

גם ההמלצה על הגבלות בכהונת דירקטורים או בגופים פיננסיים או ריאליים מבוססת על אותם מספרים, כך שלמעשה ניגודי העניינים יימשכו בשוק ההון במלוא העוצמה, ועמה הפקרת כספי הציבור. נראה שהבעיה היא שהוועדה לא קבעה קביעה ערכית אמיתית - שניגודי עניינים והחזקת גופים פיננסיים וריאליים במקביל היא אסון לכספי הציבור. הוועדה בסך הכל התייחסה לגודל החברות, מה שגרם לה להחליש שלוש קבוצות בלבד.

זאת לא היתה המטרה שכן הציבור לא יוצא נשכר מספיק. האם מבוטח בחברת מגדל (שמנהלת יותר מ-100 מיליארד שקל) חשוב יותר מלקוח בבית ההשקעות מיטב, באנליסט, בדש או באי.בי.אי שמנהלים הרבה פחות? האם חברות ריאליות עם מחזור של פחות מ-8 מיליארד שקל לא יכולות לייצר ניגודי עניינים?

חומר הנפץ האמיתי

מה שעשה את הכותרות של אתמול היו ההמלצות על הפרדת האחזקות הריאליות מהפיננסיות, שכן כאן מדובר בהמלצות שיש להן יישום מעשי מיידי - מכירת שתי חברות ביטוח ובנק בתוך ארבע שנים. אלא שנראה שבתחום הפירמידות טמון חומר נפץ אמיתי שיכול להתפוצץ אפילו הרבה קודם.

אם יתקבלו הסעיפים בהמלצות הצוות שבראשות יו"ר רשות ני"ע, שמואל האוזר, ייתכן שחלק גדול מהפירמידות במשק יתכווצו או יתפרקו מעצמן במשך כמה שנים ושוק ההון ייראה אחרת לגמרי. מה שבטוח - לפחות יהיה שם אינטרס מובנה להטיב מאוד עם האינטרסים של בעלי מניות המיעוט.

כשמדברים על פירמידות צריך לזכור שלא מדובר רק באי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר. בבורסה של תל אביב נסחרות עשרות פירמידות שההמלצות של ועדת שני נוגעות להן. יש פירמידות גדולות (ומפורסמות) כמו קבוצת דלק והחברה לישראל, אך ישנן גם פירמידות גדולות ולא כל כך מפורסמות כמו למשל בזק.

בזק מוחזקת על ידי חברת בי-קומיוניקיישנס (31%) שמוחזקת בידי חברת אינטרנט זהב (78%) שמוחזקת על ידי יורוקום תקשורת (78%). שאול אלוביץ שולט בבזק דרך יורוקום תקשורת (אך גם בה הוא לא מחזיק 100%). כך שלמעשה בעל השליטה בבזק שולט בה עם פחות מ-13% מהמניות.

גם חברת גזית גלוב לא מוחזקת על ידי חיים כצמן באופן ישיר אלא על ידי חברת נורסטאר, שבה מחזיק כצמן. חברת אמות מוחזקת על ידי אלוני חץ שנשלטת בידי נתן חץ, קרדן ישראל נשלטת על ידי קרדן אן.וי ופרטנר נשלטת על ידי חברת סקיילקס, וזו נשלטת על ידי סאני (שמוחזקת על ידי אילן בן דב).

אחד הסעיפים הכי משמעותיים הוא הסעיף שמדבר על "מתן זכות יציאה לבעלי מניות". ההמלצה היא כזאת: אם יבוא משקיע שיפרסם הצעת רכש לכל המניות של חברה שנמנית על פירמידה, ובעל השליטה מסרב להצעה, על אף ששאר בעלי המניות מעוניינים בה - בעל השליטה יהיה מחויב לאחת משתיים: או לקבל את ההצעה ולמכור את החברה, או לרכוש את כל מניות הציבור בחברה באותו מחיר שהוצע בהצעת הרכש.

כלומר, זה פותח כאן הזדמנות למשקיעים, בהם גם בינלאומיים, להציע הצעות רכש לחברות ולחייב את בעלי השליטה למכור אותן, או לקנות את מניות הציבור בהן. זוהי הצעה מרחיקת לכת שמעבירה למעשה המון כוח לציבור (שהוא בעל השליטה האמיתי באותן חברות).

יכול למשל לבוא משקיע שיציע הצעה לרכוש את פרטנר (שכיום נשלטת על ידי אילן בן דב), נניח במחיר גבוה ב-10% משווי השוק שלה. לבן דב אין שום סיכוי לרכוש את כל מניות הציבור בפרטנר, ולכן במצב כזה הוא עלול לאבד את החברה. במקרה הזה יש להניח שגם הבנקים שמימנו את בן דב ייפגעו, שכן מכירת החברה עלולה לעלות להם בפירעון חלקי של ההלוואות. שוק ההון ייראה אחרת לגמרי אם הסעיף הזה יתקבל.