פירמידה בסכנת התפוררות: השליטה בישראמקו עלולה לעבור לציבור

>> נוחי דנקנר, בעל השליטה בפירמידה הגדולה במשק, קבוצת אי.די.בי, נתפש כנפגע העיקרי של מסקנות הוועדה להגברת התחרותיות במשק (ועדת הריכוזיות). ואולם מבדיקת TheMarker עולה כי אם הוועדה להגברת התחרותיות במשק תמליץ בסופו של דבר להשוות את זכויות ההצבעה לזכויות ההוניות (בשרשור) של בעל השליטה, מי שמסתמנים כנפגעים העיקריים הם בעלי השליטה בקבוצת ישראמקו, ששולטים בקבוצה באמצעות שרשרת ארוכה של חברות ציבוריות, בעוד שהזכויות ההוניות שלהם מסתכמות בפחות מ-10% בכל אחת משלוש החברות המרכזיות של הקבוצה: נפטא, נצבא ואיירפורט סיטי.

בינתיים מדובר רק בהצעה שהעלתה ועדת הריכוזיות בדו"ח שהוגש להערות הציבור ועדיין לא בהמלצה. השוואת הזכויות ההוניות עשויות לגרום לחלק מבעלי השליטה המחזיקים בחברות ציבוריות באמצעות סדרה של חברות ציבוריות אחרות, להיהפך לבעלי מניות מיעוט מבחינת כוח ההצבעה שלהם ובכך לאבד את השליטה בחברה.

כך למשל בחברת נצבא, אחת מחברות הנדל"ן הגדולות בישראל. נצבא נשלטת (54.17%) על ידי חברת נצבא התנחלויות, שנשלטת (96%) על ידי איירפורט סיטי, שנשלטת (59%) על ידי חברת יואל, שנשלטת (33%) על ידי חברת אקויטל, שנשלטת (44.5%) על ידי חברת י.ח.ק, שבעלי המניות שלה הם חברה זרה המזוהה עם קובי מימון וחיים צוף (74%) ומשפחת לבנת (26%).

בעוד שבמצב הנוכחי, העומד בראש הפירמידה שולט בחברה שתחתיו וזו שולטת בחברה שתחתיה וכן הלאה, הרי שהשוואת זכויות ההצבעה לזכויות ההוניות (המחושבות על ידי מכפלת שיעורי האחזקה) תוביל לכך שי.ח.ק תחזיק ב-4.5% בלבד מזכויות ההצבעה בחברת נצבא, ובכך למעשה תאבד את השליטה בחברה. מי שעשויים להיהפך לבעלי זכויות ההצבעה המרכזיים בנצבא, ובכך למעשה לבעלי השליטה בפועל, הם הגופים המוסדיים. קבוצת הביטוח כלל מחזיקה במישרין עבור לקוחותיה בכ-9.5% ממניות נצבא, ובמצב כזה היא תהיה למעשה בעלת זכויות ההצבעה הגדולה ביותר בחברה.

באותו אופן, י.ח.ק עשויה לאבד את השליטה בחברת נפטא, ששולטת כיום בשותפות חיפושי הנפט ישראמקו, בחברה האמריקאית ישראמקו אינק ובשותפויות חיפושי הנפט חנ"ל ונפטא חיפוש. נפטא נשלטת (65%) על ידי חברת יואל, שנשלטת (33%) על ידי חברת אקויטל, שנשלטת (44.5%) על ידי חברת י.ח.ק.

כיום י.ח.ק היא בעלת שליטה מלאה בנפטא, שכן לכל חברה בפירמידה יש שליטה מוחלטת בחברה תחתיה. ואולם אם זכויות ההצבעה של י.ח.ק יושוו לזכויות ההוניות המשורשרות שלה - כוח ההצבעה של י.ח.ק יסתכם בכ-9.5% בנפטא. גם במקרה הזה, מי שעשוי להיהפך להיות בעל השפעה גדולה יותר בחברה הם המוסדיים. חברת הביטוח מנורה מחזיקה עבור ציבור לקוחותיה כ-10% ממניות נפטא, דבר שעשוי להפוך אותה לבעלת זכויות ההצבעה הגדולה בחברה.

הצרות של עידן עופר

ההצעה להשוות את זכויות ההצבעה לזכויות ההוניות עדיין לא מוגדרת כהמלצה של הוועדה. חברי הוועדה ציינו בדו"ח כי "הוועדה דנה בהצעה, אך עדיין לא הכריעה בה ולכן הצעה זו אינה חלק מהמלצות הוועדה. עם זאת, הוועדה רואה חשיבות בהבאת ההצעה להליך השימוע לצורך קבלת הערות הציבור".

ההשלכות של יישום הצעה זו על חברות אחרות יהיו פחות דרמטיות מההשלכות על החברות בקבוצת ישראמקו, שבה שרשור החברות הוא ארוך ושיעורי האחזקה הם מצומצמים יחסית לחברות פירמידה אחרות. לדוגמה, השוואת זכויות ההצבעה לזכויות ההוניות יקטינו את כוח ההצבעה של עידן עופר בכיל מ-52.4% ל-27%. בעלת המניות השנייה בגודלה בכיל היא חברת פוטאש, שמחזיקה ב-13.91%. כלומר, במקרה זה גם בתרחיש של השוואת הזכויות ההוניות לזכויות הצבעה, עידן עופר יישאר בעל זכויות ההצבעה הגדול בחברה.

בדומה לעידן עופר, גם קבוצת אי.די.בי צפויה להישאר בעלת זכויות ההצבעה הגדולה ביותר בכל החברות המרכזיות הנשלטות על ידה. ואולם על כך יש להוסיף סייג, מכיוון שאחת השאלות המרכזיות שעולות במקרים אלו היא כיצד מגדירים את בעל השליטה. כך, למשל, אי.די.בי נשלטת על ידי חברת גנדן הולדינגס, משפחת לבנת ומשפחת מנור. ביחד הן מחזיקות ב-88.8% מחברת אי.די.בי אחזקות. ואולם גנדן לא מוחזקת לבדה על ידי נוחי דנקנר ואחותו שלי ברגמן, ויש להם שותפים נוספים.

כאן עולה השאלה אם בביצוע חישוב היקף הזכויות ההוניות בשרשור יש להביא בחשבון גם את הזכויות ההוניות של שותפיו של דנקנר לשליטה בחברה. אם כן, הדבר עשוי לעודד בעלי שליטה לצרף את מקורביהם, בעלי מניות מקרב הציבור, להסכם השליטה בחברה, כדי להרחיב את זכויות ההצבעה בחברות המשורשרות.

כך או כך, יישום ההצעה המדוברת יחליש את כוחה של קבוצת אי.די.בי. כך, למשל, זכויות ההצבעה של אי.די.בי בשופרסל היה יורד מ-45.95% ל-30%. כך אי.די.בי נותרת בעלת זכויות ההצבעה הגדולה בחברה, אולם אחריה נמצאים מתיו ברונפמן ושולם פישר עם החזקה ישירה של 18% בשופרסל. ברונפמן-פישר מנהלים כיום מגעים לרכישת השליטה בשופרסל. ואולם, אילו זכויות ההצבעה היו מושוות היום לזכויות ההוניות, ברונפמן פישר היו יכולים לקבל את השליטה בשופרסל על ידי רכישת מניות בשוק שיהפכו אותם לבעלי זכויות ההצבעה הגדולים בשופרסל (על ידי רכישת 13% ממניות החברה), ללא צורך ברכישת המניות מקבוצת אי.די.בי.

פתח לניסיונות השתלטות

המלצה נוספת שעשויה להיות דרמטית עבור בעלי שליטה בחברות הפער היא המלצת הוועדה לחייב בעל שליטה למכור את השליטה בחברה או להשוות את ההצעה, היה ותתקבל הצעת רכש.

על פי ההמלצה, אם הוגשה על ידי מי שאינו בעל השליטה בחברה הצעת רכש מלאה לרכישת כלל מניותיה של חברת פער, וההצעה נוקבת במחיר הגבוה ב-10% לפחות ממחיר השוק, והיא היתה זוכה להסכמת הרוב, אז יחויב בעל השליטה להגיש הצעת רכש מלאה ליתר בעלי המניות במחיר השווה להצעת הרכש שהוגשה על ידי הצד השלישי, או לחלופין להצטרף למכירה במחיר שהוצע.

סעיף זה פותח לכאורה פתח לניסיונות השתלטות על חברות מרכזיות במשק (ראו טבלת חברות פער מרכזיות הנסחרות במדד ת"א 100). ואולם כדי להשתלט בפועל יהיה צורך בקבלת הסכמתם של רוב בעלי המניות מקרב הציבור. סביר להניח שהציבור ייענה להצעה רק אם הוא יהיה סבור שהיענות להצעת הרכש תניב תשואה גבוהה יותר מאשר התשואה שתניב המניה תחת בעל השליטה הקיים.

לכן העברת ההחלטה לבעלי מניות המיעוט רק תחזק את ציבור בעלי המניות, ותיתן לו אפשרות לממש ברווח החזקת מיעוט בחברה שבה בעל השליטה "לא מספק את הסחורה" עבור בעלי המניות מקרב הציבור. מבחינת בעל השליטה לעומת זאת, המלצה זו עשויה להיות דרקונית, שכן הוא תמיד יצטרך לשמור על גמישות פיננסית שתאפשר לו להגיש הצעת רכש נגדית, במקרה שציבור בעלי מניות המיעוט ייענה להצעת רכש שתוגש.

בשבועות האחרונים שוכרים בעלי שליטה בחברות במשק עורכי דין בכירים ומומחים מהאקדמיה, כדי לכתוב חוות דעת שיוגשו מטעמם לוועדה להגברת התחרויתיות במשק עד 13 בנובמבר. לאחר מכן תגיש הוועדה את המלצותיה הסופיות, שיובאו לאישור הממשלה ולחקיקה בכנסת.

-

חברות פער חברות שבהן קיים פער בין שיעור האחזקות ההוניות (בשרשור) לבין זכויות הצבעה בדירקטוריון