כלל פיננסים: השוק לא זול אם מסתכלים על מכפילי הרווח לטווח ארוך

"המשבר באירופה לא מתפשט בצורה ויראלית - זה שקר. לגבי מדינות אירופה כמו איטליה וספרד שמצויות במשבר חוב, השאלה היא האם הן נדבקו בו או שהן הגורם לו". כך אמר היום ל-TheMarker אמיר כהנוביץ, הכלכלן הראשי בכלל פיננסים.

"המדינות הן שגרמו למשבר, לא ראינו אף מדינה שבאמת נדבקה - אלא רק הפחדות. אולי מה שנראה כמו הדבקה ויראלית של משבר הוא למעשה התפשטות של אי-תמחור נכון של חובות. אם כך, האם באמת מדינות ה-PIIGS (פורטוגל, איטליה, אירלנד, יוון וספרד) ישארו עם השקרים שלהן ושאר העולם יישאר נקי?" שואל כהנוביץ ומרמז על כך שהעולם כולל ישראל לא תמחרו נכון את החובות של המדינות.

כהנוביץ מציין את העובדה שצרפת לוחצת על גרמניה להסכים לשתף את הבנק המרכזי בגוש ה-ECB ובקרן החילוץ. להערכתו רק כך יהיה ניתן לקים "חומת אש" יציבה. לדבריו, "גרמניה יודעת שכל נזק שיגרם ל-ECB בעתיד בגלל חדלות פירעון של המדינות יהיה בעיקר על חשבונה. מבחינתה יש דרכים אחרות להקים חומת אש ואחת מהן היא תוכנית צנע, הפרטות והעלאות מיסים".

לגבי ארה"ב טוען כהנוביץ כי "רווחי השיא של החברות לא תורגמו למחירי שיא של המניות, 75% מהחברות בוול המשיכו לצמוח ברבעון השלישי 74% הפתיעו לטובה ועלו על תחזיות האנליסטים המוקדמות. S&P 500 טיפס מאז תחילת פרסום הדוחות ב-12.5% וברקע חלה התדרדרות במשבר החוב הריבוני באירופה". כהנוביץ מוסיף כי "בטווחים הקצרים נמצא לרוב קשר בין רווחי חברה למחיר שלה, אך מעבר לטווח הקצר הקשר ניתק".

הרווח הממוצע למניה ורווחי מדד ה-S&P 500 לאורך השנים

להמחשה מציג כהנוביץ שלל נתונים היסטורים על רווחי מדד ה-S&P500 ורווחי המניות במדד. "מהרבעון הראשון של שנת 2000 ועד הרבעון השלישי של 2011 זינק הרווח הממוצע למניה ב-87%, אך המדד עצמו השיל באותה תקופה 17.5%. בין השנים 1980-1966 טיפסו רווחי החברות ב-244% והמדד עלה רק ב-18% ומנגד בין השנים 1994-1980 רווחי החברות עלו ב-112% והמדד זינק ב-327%. ההסבר לניתוק הוא בהשפעת מגמות הרווחים מהערכות העתידיות לגביהם".

"השוק לא זול במונחים של מכפיל הרווח" קובע כהנוביץ ומנמק כי "מכפיל הרווח במדד ה-S&P500 עומד היום על 13 ומכפיל הרווח הצפוי על 12.5, מה שמרמז שבתקופה הקרובה שוק המניות עשוי להיות השקעה טובה במיוחד בהשוואה לאג"ח ממשלתי".

רוברט שילר, פרופ' לכלכלה מאוניברסיטת ייל, טוען שהמכפיל בטווח הקצר מטעה כיוון שהוא נשען על רווחים שנוטים לפראות ולכן הוא מציע להשתמש ברווח הממוצע ההיסטורי ל-10 שנים. "בתוך עשור כבר נכללות תקופות של בועה ותקופות של שפל, מה שמציג תמונה אמינה יותר לגבי הרווחים ארוכי הטווח של חברה". מסביר שילר ואכן, בדיקה שעשתה חברת ניהול ההשקעות סטיקה פסיפיק (Sitka Pacific) מראה כי מכפיל רווח ל-10 שנים הוא כלי ניבוי טוב לתשואת שוק המניות בטווח הארוך.