הגבלת הפירמידות בדרך הנכונה

 "כאשר אחוזי הבעלות בהון של בעל שליטה נמוכים, הוא כמעט אינו חשוף להפסדי הון, ולכן כמעט לא ייפגע אם החברה תסבול הפסדים. לעומת זאת, במקרה של הצלחה יוכל בעל שליטה לתעל את הרווחים לכיסו. לפיכך, ישאף בעל שליטה לרכז את הסיכון בפעילות קבוצת העסקים באותן חברות שבהן שיעור האחזקה שלו בהון נמוך. במצב זה, בעל השליטה עלול ליטול סיכון עודף בידיעה שפוטנציאל ההפסד שלו מוגבל. במקרים שבהם הפירמידות הן תופעה מאקרו-כלכלית, הדבר עלול להגביר את הסיכון המערכתי בשוק".

פגיעה בטיב הניהול של חברות הנמצאות בתחתית של פירמידה עסקית, הגדלת הסיכונים של חברות אלה, סיכון יציבותי למשק כולו, פגיעה בתחרות המשקית בשל שליטה של מעט קבוצות עסקיות גדולות על ענפי משק רבים, וכמובן - אמצעי להשתלט על חברות עם מעט הון, וכך יצירת קבוצות עסקיות גדולות בקלות יחסית. אלה הם כמה מהנימוקים שמספקת הוועדה להגברת התחרותיות במשק, ועדת חיים שני, להמלצותיה להגבלת כוחן של הפירמידות העסקיות בישראל.

הוועדה צודקת בהבחנותיה: הפירמידות העסקיות הגדולות בישראל הן אכן סכנה לתחרות במשק, ליציבות של המשק ואולי אפילו לדמוקרטיה. עם זאת, הכלי שבו בחרה הוועדה להשתמש כדי להגביל את כוחן של הפירמידות הגדולות - הגדרה של חברת פער כחברה שבה בעל השליטה מחזיק בפחות מ-50% מהון החברה - מחמיץ במידה רבה את המטרה של הקטנת כוחן של הפירמידות.

מצד אחד, ההגדרה שבה בחרה הוועדה היא רחבה מדי. יש הרבה מאוד חברות העונות על ההגדרה חברת פער - לפי הנתונים המופיעים בדו"ח הוועדה, 37% מהחברות בשוק ההון עונות על ההגדרה - ורק מיעוטן הן פירמידות עסקיות גדולות המסכנות את התחרות, היציבות והדמוקרטיה. מצד אחר, ההגדרה אינה מטפלת בשורש הבעיה של הפירמידות הגדולות - הגודל העצום שלהן וההתפרשות שלהן על מספר רב של ענפי משק.

לדברי פרופ' ישי יפה, אחד מגדולי המומחים בעולם לריכוזיות משקית, בדרך כלל שני הדברים (גודל ומספר רב של ענפים) הולכים יד ביד. לדבריו, חברות אחזקה גדולות המרוכזות בענף אחד - נדל"ן נניח - בדרך כלל אינן מהוות סכנה משקית. זהו השילוב של ענפים רבים שמאפשר לחברות להתפשט לממדי ענק, לפגוע בתחרות בענפים רבים במשק, לצבור כוח פוליטי ולסכן את היציבות המערכתית. צריך גם לזכור כי לרשות ההגבלים קל לטפל בחברה המרוכזת בענף אחד - לפי הגדרות המונופול. לעומת זאת, עם קבוצה עסקית שמחזיקה בחברה אחת גדולה בהרבה ענפים, לרשות ההגבלים אין כלים להתמודד עמה.

לכן, הטיפול בסכנות המשקיות של הפירמידות העסקיות צריך היה להתמקד בגודל וברב ענפיות שלהן. משמע, רק חברות שמתפרשות על פני יותר ממספר ענפים מסוים, ושהגודל שלהן ביחס למשק - ביחס להיקף התוצר העסקי או היקף האשראי העסקי - עולה על שיעור מסוים, צריכות היו להיות כתובת להטלת הגבלות, במטרה ללחוץ עליהן להצטמצם בגודלן.

יש לא מעט הצעות להגבלת גודלן של הפירמידות באופן ישיר: איסור על הנפקה של חברות נכדות או הטלת מיסוי על דיווידנדים בין חברות. אלה הם צעדים חשובים, רק שלא ברור שהם אכן אפקטיביים ושיביאו לצמצום הריכוזיות העסקית במשק. החברה לישראל, כדאי לשים לב, היא פירמידה של שלוש שכבות בלבד (בעל שליטה, חברה אם וחברות בנות) - כך שאיסור על הנפקת חברות נכדות לא היה גורע דבר מגודלה או מכוחה של החברה לישראל.

הצעה חשובה נוספת היא זו של איחוד האחזקות בין הון ובין שליטה - כך שבעל שליטה יוכל למנות דירקטורים בחברה שבבעלותו כגודל האחזקות שלו בהון. כך יוצא שבחברות שבתחתית הפירמידה, בהן האחזקה ההונית של בעל השליטה נמוכה, בעל השליטה יאבד בפועל את השליטה שלו. זוהי הצעה חשובה מבחינת הדמוקרטיזיציה של שוק ההון - כל בעלי המניות שווים, כולם מצביעים בחברה בהתאם להשקעתם בהון שלה - והיא עשויה גם לתרום משמעותית לצמצום היכולת לבנות קבוצות עסקיות ענקיות על סמך השקעה קטנה בהון.

עם זאת, בישראל קיים ניסיון עם הצעה דומה משנות ה-90, כאשר נאסר על הנפקה של כמה סוגי מניות ("מניה אחת, קול אחד"). ככל הידוע, ההצעה ההיא לא הביאה לאובדן שליטה בחברות, ולא צימצמה את הריכוזיות המשקית - בעלי השליטה השקיעו מהונם כדי להגדיל את אחזקתם במניות המאוחדות.

כל אלה הן הצעות טובות, אבל כנראה שבסופו של דבר לא תהיה ברירה וועדת הריכוזיות תידרש להתמודד עם השאלה שניסתה כל כך לחמוק ממנה: לקבוע קריטריונים כמותיים לגודל של קבוצות עסקיות בישראל. חברים בוועדה טוענים שכמעט בלתי אפשרי לקבוע קריטריונים כאלה, רק שזהו הסבר שאינו מתיישב עם הפרק הפיננסי-ריאלי של המלצות ועדת התחרותיות.

בפרק זה קבעה הוועדה קריטריון גודל, שמעליו צריכה להתבצע הפרדה פיננסית-ריאלית. ניתן להתווכח עם הגבול המדויק שקבעה הוועדה, אבל נראה כי העיקרון עצמו - לא ניתן להחזיק בבעלות בו זמנית גם של גוף פיננסי גדול וגם של גוף עסקי גדול - התקבל כעיקרון מנחה חשוב ונכון. אותו הכלל צריך להיות תקף גם לגבי הגבלת גודלן של פירמידות עסקיות בישראל.