קרנות גידור דורשות מסאן: הכפילי מחיר הצעת הרכש לתרו

>> הצעת הרכש שפירסמה חברת סאן ההודית במחצית אוקטובר 2011 למניות המיעוט (33.7%) ביצרנית התרופות תרו ממשיכה לעורר התנגדות עזה בקרנות גידור אמריקאיות. תרו היא יצרנית של תרופות מרשם ותרופות ללא מרשם רופא, בעיקר בתחום הטיפול במחלות עור.

סאן הציעה לרכוש את 15 מיליון המניות שאינן בבעלותה תמורת 24.5 דולר למניה ובתמורה כוללת ל-368 מיליון דולר. ההצעה שיקפה לתרו שווי חברה של 1.1 מיליארד דולר. מדובר בפרמיה של 26% בהשוואה למחיר מניית תרו ערב פרסומה של ההצעה, ושל 24% ביחס למחיר הממוצע של המניה ב-60 ימי המסחר שקדמו לה.מנית תרו ניתרה מאז למחיר של 29 דולר, שגבוה ב-18% ממחיר הצעת הרכש - אבל לא זו הבעיה שמטרידה את משקיעי תרו. אלה תובעים מתרו מחירים שגבוהים פי שניים ואף פי שלושה משהציעה סאן עבורה.

קרן פרמיאן (Premian) הצטרפה בשבוע שעבר לאופוזיציה הגוברת להצעת הרכש. בקרן הודיעו כי הם תומכים ללא סייג במתנגדים להצעה. "באופן אירוני, היתה זו דווקא הכניסה של סאן לתרו שהעניקה לנו את הביטחון שניתן יהיה להציף ערך", כותבים מנהלי פרמיאן במכתב לחברי דירקטוריון תרו.

אנשי פרמיאן מספרים שנפגשו עם דיליפ שנגווי, בעל השליטה בסאן, מיד לאחר שזכה בשליטה בתרו בתום מאבק קשה: "למרות ההתפעלות מהענוה של שנגווי, לא יכולנו שלא לתהות בנוגע לפשר ההתלהבות הצנועה שלו מהפוטנציאל להאיץ את צמיחתה של תרו ולשפר את רווחיותה בעיקר נוכח עברו המוכח בייצור ערך.

"רק עכשיו, בהקשר של הצעת הרכש של סאן, שמתמחרת את תרו במכפיל של 4.5 על תזרים המזומנים הפנוי מתחילה להתהבר לנו העדפתו של שנגווי לכבוש את התלהבותו מהעסקה. הצעת הרכש מסבירה גם מדוע דירקטוריון תרו לא החזיר את החברה למסחר ברשימה הרגילה של חברות בנאסד"ק או בבורסה של ניו יורק - אף שהיה לו שפע של זמן לעשות זאת.

"אין בכוונתנו לחזור על מדדי ההערכה לשוויה של תרו שעל פיהם שוויה ההוגן של החברה הוא בין 45 ל-80 דולר למניה, משום שכל יועץ חיצוני שהדירקטוריון ישכור יעשה עבודה יסודית וישכיל את הדירקטוריון בנוגע לשוויה הכלכלי של החברה. נסתפק בכך שאנחנו מודיעים למועצת המנהלים של תרו שנגן בתוקף על ערך השקעתנו בתרו ושאין בכוונתנו להיפרד מהמניות במחיר שאינו משקף את שוויין ההוגן" כותבים בפרמיאן.

"למנות ייעוץ חיצוני"

מנהלי קרן גרנד סלאם, שקדמה לפרמיאן בהבעת התנגדותה, הסבירו במכתב לחברי דירקטוריון תרו יומיים לאחר הצעת הרכש מדוע הם דוחים את ההצעה, והפצירו בהם לנהוג כמותם ולמנות ייעוץ חיצוני ובנק השקעות שיערוך מכרז לא מוטה למכירת החברה.

בגרנד סלאם ציינו שהם מעריכים את העובדה שסאן הציעה פרמיה ביחס למחיר השוק של תרו, אך הבהירו כי לדעתם שוויה ההוגן של תרו הוא 48.5 דולר למניה והסבירו כי לדעתם הפרמיה ביחס למחיר השוק אינה הדרך הרציונלית לאמוד את שוויה של תרו.

זאת, משום שהיא נסחרת בדיסקאונט למכפילי ערך החברה לרווח התפעולי (EV/EBIT) ולמכפיל ערך החברה לרווח התפעולי התזרימי שלה (EV/EBITDA) ביחס לחברות בנות ההשוואה אליה - למרות תזרים המזומנים החזק שלה ושולי הרווח המרשימים שלה. לדבריהם הדיסקאונט נובע מכך שדירקטוריון תרו לא החזיר אותה למסחר בבורסה רגילה אף שהיתה זכאית לכך על פי הפרמטרים הרלוונטיים.

בגרנד סלאם כתבו כי הצעת הרכש של סאן משקפת מכפיל 8.4 לערך חברה לרווח התפעולי (EV/EBIT) בעוד שהמכפיל הממוצע של חמש המתחרות של תרו הוא 14.9. ההצעה של סאן מגלמת מכפיל 7.25 לערך החברה לרווח התפעולי התזרימי (EV/EBITDA) בעוד המכפיל הממוצע של חמש מתחרותיה של תרו הוא 10.9.

בקרן הגידור מזכירים לסאן שחברת Bradley, שהיא מתחרה ישירה של תרו, נמכרה לפי מכפיל רווח תפעולי תזרימי (EV/EBITDA) של 15.5 והמכפיל הממוצע לחברות פרטיות שנרכשו היה 19.3: "אנחנו משוכנעים שסאן מודעת היטב למכפילים בשוק, שכן סאן עצמה נסחרת בבורסה ההודית לפי מכפיל EV/EBITDA של 24 ולפי מכפיל ערך חברה לרווח התפעולי (EV/EBIT) של 27. להערכתנו, תרו צריכה להיות מתומחרת במכפיל EV/EBITDA של 15 לפחות או 48.5 דולר למניה משום שהיא מהווה כשליש מפעילותה של סאן".

"בוחנים את החלופות החוקיות"

במקביל, הקרן Raging Capital תובעת מדירקטוריון תרו למנות ועדה שחבריה אינם תלויים בסאן ולשכור את שירותיהם של יועצים עצמאייים כדי לבחון את כל החלופות למקסום הערך למשקיעים, בהתאם לחובת הנאמנות שלהם לבעלי המניות להגן על בעלי המניות ולהבטיח שהם ימצו את הערך מרכושם.

ב-Raging Capital מציינים כי הצעת הרכש של סאן במחיר של 24.5 דולר למניה משקפת לתרו שווי של 1.1 מיליארד דולר - ששקול ל-10.1% משוויה של סאן. זאת, בעוד שתרו תרמה לסאן 30.9% מהרווח התפעולי התזרימי (EBITDA) תמחור תרו על פי תרומתה היחסית לסאן צריך היה להביא את סאן להציע 71.6 דולר עבור מנית תרו.

הקרן האמריקאית מספקת עוד עדות להערכתה לכך שהצעת הרכש מתמחרת בחסר משמעותי את מניות תרו. לדברי אנשי הקרן, מחיר מניית החברה הרוכשת יורד בדרך כלל לאחר שהיא מפרסמת הצעת רכש במחיר שנחשב על ידי השוק להוגן ומלא, אך מניותיה של סאן דווקא עלו ב-9% לאחר שפירסמה את הצעת הרכש שלה למניותיה של תרו.

"כל עוד מועצת המנהלים לא תתחייב לנקוט בדרך פעולה שתואמת את חובת הנאמנות שלה נמשיך להתנגד בנחרצות להצעת הרכש ונערוך נגדה מסע אגרסיבי, כותבים אנשי הקרן. "אנחנו בוחנים את כל החלופות החוקיות שבפנינו, ושומרים על זכויותינו לנקוט בכל פעולה שנדרשת כדי להבטיח שתרו מנוהלת בדרך שהולמת את האינטרסים של בעלי מניות המיעוט.

"נעשה כל שביכולתינו כדי שבעלי המניות יקבלו את הערך המקסימלי עבור השקעתם בחברה", חותמים אנשי Raging Capital את מכתבם.