מי שנדפק פעם אחת כבר לא יכול להיגמל

>> נוחי דנקנר נהג להתהדר בימיו הראשונים בשוק ההון בכך שהוא שאינו מעורב בעסקות בעלי עניין. זה כבר מזמן לא המצב. השבוע אושרה העסקה לרכישת 50% ממניות בניין HSBC בניו יורק על ידי חברת נכסים ובניין, מידי החברה האחות כור, תמורת 138 מיליון דולר.

העסקה, שייצרה לכור תשואה של 74% בתוך שנה וחצי, אושרה למרות התנגדות של בתי ההשקעות אנליסט, מיטב ואיי.בי.איי, לאחר שרוב של משקיעים מוסדיים קיבלו את המלצת חברת הייעוץ אנטרופי - שמומנה בכספי קבוצת אי.די.בי.

אין זו הפעם הראשונה שחברת ייעוץ חיצונית מכריעה בהחלטת השקעה מובהקת, שעבורה גובים מנהלים בבתי השקעות דמי ניהול לא נמוכים מעמיתי קופות הגמל, קרנות הנאמנות וקרנות הפנסיה. אנטרופי קבעה שמחיר העסקה הוגן והניחה את דעתם של רוב המוסדיים. הבעיה היא שזו תשובה מצוינת לשאלה לא רלוונטית. העובדה שדנקנר הפך את שאלת המחיר לשאלה המרכזית היא עדות להצלחתו לתמרן את המוסדיים. העברת ההכרעה בשאלה לידי אנטרופי מהווה בריחה של המוסדיים מאחריות והטלת עלות נוספת על עמיתיהם שלא לצורך. משקיע מוסדי שהיה עושה את עבודתו נאמנה היה צריך לשאול את עצמו שאלות אחרות לגמרי, ולצורך פתרונן לא היה זקוק לסיוע של אנטרופי או כל חברת ייעוץ אחרת.

השאלה הראשונה היא מדוע באה העסקה לעולם, מי יזם אותה, ואם מדובר בנכס אטרקטיבי במחיר הוגן, מדוע דווקא נכסים ובניין רוכשת את חלקה של כור בבניין ולא להפך. האם היתה זו סגי איתן, מנכ"ל נכסים ובניין, שהחליטה שמכל הנכסים בשוק הנדל"ן האמריקאי המדוכא לאחר ירידת מחירים של עשרות אחוזים בחמש השנים האחרונות, דווקא הנכס ש-50% ממניותיו כבר בידיה הוא האופציה הטובה ביותר למקסום ערך לבעלי המניות, או לחלופין היתה זו כור שיזמה את העסקה כדי לשפר את נזילותה והציעה אותה לחברה האחות.

אם מנהלי ההשקעות היו מאמצים מעט את זכרונם, בוודאי היו מצליחים לשחזר את הנסיבות שהביאו את עסקת HSBC לעולם. פחות מחודש לפני המועד שבו זומנה אסיפת בעלי המניות לאישור העסקה, נאלצה כור לקבל מהחברה האם דיסקונט השקעות (דסק"ש) ומאי.די.בי פיתוח הלוואה של 500 מיליון שקל ללא ריבית וללא ביטחונות. ההלוואה נדרשה כדי לעמוד בתנאי הלוואה של 2.8 מיליארד שקל שקיבלה מהבנקים סיטי ומורגן סטנלי, כדי לממן את ההימור שלה על מניית קרדיט סוויס. מניית החברה קרסה ב-36% בשבוע אחד, והאג"ח שלה נסחרו בתשואות דו-ספרתיות, שמגלמות חשש כבד לפירעון החוב לבעלי האג"ח. רשות ני"ע נאלצה להתערב, כדי לכפות על הקבוצה להכיר בהפסד של 1.8 מיליארד שקל בדו"חות הכספיים לרבעון השני של 2011, על השקעתה במניות קרדיט סוויס.

בנקודה זו היו צריכים כל מנהלי ההשקעות שהחזיקו בנכסים ובניין להרהר במחויבות הבסיסית שלהם: לעשות כמיטב יכולתם כדי לייצר לעמיתי קופות הגמל ובעלי קרנות הנאמנות את התשואה הטובה ביותר שתרפד את זקנתם, או לחלופין, לשמש בנקאי לעת מצוא שמספק נזילות לקבוצת אי.די.בי.

הזדמנות עסקית שלא תחזור?

השאלה השנייה שמנהלי השקעות שמחזיקים במניית נכסים ובניין צריכים לשאול את עצמם בסיטואציה זו, היא אם רכישת 50% היא הזדמנות עסקית לא חוזרת שחובה עליהם לנצלה. יש כנראה סיבה שבעלי שליטה מעדיפים למכור נכסים לחברות שבשליטתם, ולא לנסות את מזלם בשוק החופשי ובמכרז פתוח. אין סיבה נראית לעין להניח שעסקת HSBC שונה מבחינה זו מהרוב המוחץ של עסקות בעלי עניין.

השאלה האחרונה, אך לא בהכרח החשובה פחות, היא מה עברו של בעל השליטה בתחום עסקות בעלי עניין. גם כאן לא מדובר בשאלה קשה מדי. דנקנר, בעל השליטה בכור ובנכסים ובניין, אחראי לאחת מעסקות בעל העניין המבחילות שנעשו בשנים האחרונות. דנקנר ושותפיו לבעלות בגנדן מכרו בנובמבר 2009 לאי.די.בי פיתוח את הבעלות בגנדן תעופה ותיירות - תמורת 1.2 מיליון דולר.

העסקה אושרה ברוב מוחץ של 98.8%, על ידי מוסדיים שהתבססו על חוות דעת חיובית שקיבלו מחברת פועלים סהר, שהיתה בבעלותה המלאה של - תאמינו או לא - בנק הפועלים, שהוא הנושה העיקרי של ישראייר ובעלי השליטה בה. דומה שלא ניתן לחשוב על ניגוד עניינים מובהק יותר, ובכל זאת - חוות הדעת של פועלים סהר (גלגולה ההיסטורי של אנטרופי) התקבלה בהתלהבות על ידי המוסדיים.

העסקה איפשרה לדנקנר ולשותפיו לבעלות בגנדן תעופה ותיירות, שישראייר היא הנכס העיקרי שלה, כמו אבי פישר, המשנה למנכ"ל אי.די.בי אחזקות, להשתחרר מערבות אישית בסכום של 49 מיליון דולר, שאילו מומשה היתה עלולה לסבך מהותית את מצבם הכספי. מזלם של בעלי המניות של אי.די.בי, שרכשו מדנקנר את הנכס הבעייתי, שפר עליהם פחות. מאז העסקה הפסידה ישראייר 66 מיליון שקל ואילצה את אי.די.בי להזרים אליה 163 מיליון שקל, ולערוב לה בסכום של 330 מיליון שקל.

עובדה זו לכשעצמה היתה צריכה להפוך את דנקנר לאורח בלתי רצוי במשרדי המוסדיים, אלא אם, כדברי מאיר אריאל, מי שנדפק פעם אחת כבר לא יכול להיגמל מזה. העובדה שמרבית המוסדיים מוכנים לתמוך בדנקנר בעסקת בעלי עניין נוספת רק שנתיים אחרי שנוחי דנקנר שיווק להם סחורה כה ירודה במחיר כה מפולפל, עשויה להעיד על כך שהמשק בישראל ריכוזי יותר מכפי שבעלי השליטה באי.די.בי מוכנים להודות. מבחינה זו, רק אירונית היא העובדה שיממה לאחר אישור העסקה על ידי המוסדיים הכנועים, נחשף נייר עמדה של אי.די.בי, שבו היא מנסה להוכיח באותות ובמופתים שהמשק אינו ריכוזי.

גם בהתעלם מהעובדה שחוות הדעת של אנטרופי התבססה על חוות דעת של מומחה חיצוני שמומנה על ידי אי.די.בי, ספק אם יש צורך בה. אנטרופי היא אולי נכס שלא יסולא בפז למי שרוצה לכסת"ח ולמי שרוצה להתמסר לבעל עניין מבלי להכתים את המוניטין שלו.

לעומת זאת, אנטרופי היא חברה מיותרת למנהל השקעות שמעדיף שלא להשחית את זמנו בדיונים אינסופיים על הכדאיות של עסקת בעלי עניין זו או אחרת, אלא דוחה אותן על הסף, מתוך הנחה שמוטב להשקיע את כספי העמיתים בחברות שהמוטיבציה היחידה של מנהליהן היא יצירת ערך לכלל בעלי המניות, ואינו עוסק יום ולילה במציאת דרכים יצירתיות לשרת את האינטרסים של בעלי השליטה.